21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 黎雨辰 崔文靜 北京報(bào)道

今年來(lái)不斷遇冷的創(chuàng)投圈，仍在負(fù)重前行。繼8月27日IPO節(jié)奏階段性收緊、減持新規(guī)等一系列政策組合拳落地以來(lái)，囿于退出渠道受限，許多VC/PE再度收窄了標(biāo)的“狩獵圈”。

其中，經(jīng)濟(jì)效益疊加政治屬性助推，讓以新能源企業(yè)為主體的“雙碳”賽道，還幸運(yùn)地能夠占據(jù)一級(jí)市場(chǎng)資金富集區(qū)的一席之地。但趨于保守的投融大環(huán)境，以及概念炒作帶來(lái)的市場(chǎng)泡沫，都仍然讓創(chuàng)投資金對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的辨尋顯著趨慎。如何抓準(zhǔn)確定性高、爆發(fā)性強(qiáng)的細(xì)分賽道，成為投資人待解的課題。

近日，清新資本合伙人曹抒陽(yáng)接受了21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者專訪，與記者分享了當(dāng)前時(shí)刻自己在“雙碳”投資領(lǐng)域的諸多感受與思考。

2020年下半年，中國(guó)首次明確提出“雙碳”目標(biāo)，清新資本也正是在同一時(shí)期開啟了對(duì)新能源細(xì)分賽道投資的深耕。在曹抒陽(yáng)看來(lái)，對(duì)避險(xiǎn)的需求，會(huì)讓眼下的投資人對(duì)企業(yè)自我生存能力、投資退出保障能力的關(guān)注顯著提升，但回歸產(chǎn)業(yè)邏輯后，一個(gè)不變的投資邏輯，始終在于算好企業(yè)的“經(jīng)濟(jì)賬”。

憑借研究驅(qū)動(dòng)與生態(tài)構(gòu)筑相結(jié)合的策略模板，當(dāng)前，清新資本正逐步探索出一條從技術(shù)到商業(yè)全面透視創(chuàng)新項(xiàng)目、把握商業(yè)化拐點(diǎn)機(jī)遇的投資之道。而展望后市，曹抒陽(yáng)指出，無(wú)論是從總盤體量還是底層增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)來(lái)看，在“雙碳”這個(gè)創(chuàng)新友好型的市場(chǎng)中，自己都仍有信心靜待春來(lái)。

擇企趨慎，盈利、技術(shù)為先

21世紀(jì)：8月27日以來(lái)，IPO節(jié)奏收緊，破發(fā)、破凈上市公司控股股東與實(shí)際控制人不得減持的新規(guī)，引起一些私募人士關(guān)于退出受限的擔(dān)憂。您如何看待系列政策對(duì)股權(quán)私募投資的影響？

曹抒陽(yáng)：最近幾個(gè)月IPO暫停受理，對(duì)整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)的影響還是非常大的。其中最難的是對(duì)企業(yè)上市速度有需求的、偏后輪的投資人，這些中后輪的投資可能在近期明顯減少。

相比之下，作為以天使輪到A輪投資為主的早期投資機(jī)構(gòu)，清新資本受到的影響會(huì)稍弱一些。雖然我們最大的收益也是來(lái)自于IPO，但畢竟在之前的輪次中還會(huì)有退出機(jī)會(huì)，將老股出售給Pre-IPO投資人的路徑依然可行。

不過(guò)盡管早期投資與企業(yè)上市的時(shí)間間隔更遠(yuǎn)，新規(guī)落地后，我們也會(huì)更擔(dān)心企業(yè)在獲得A輪融資后無(wú)以為繼，因此在投資上變得更加謹(jǐn)慎。

實(shí)控人不得減持的新規(guī)，對(duì)于私募投資人沒(méi)有太大的直接影響，但會(huì)進(jìn)一步降低真正有實(shí)力的或者賺錢的企業(yè)上市的動(dòng)力。因?yàn)閷?duì)企業(yè)而言，上市往往要付出額外成本，如稅務(wù)的成本、中介成本等，這一數(shù)字往往在千萬(wàn)元級(jí)別。加之雙創(chuàng)板塊如今的上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格，如果企業(yè)本身無(wú)需上市也能維持盈利，就更容易對(duì)上市打起退堂鼓。融資難度的提升，也會(huì)讓創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的增速在一段時(shí)期內(nèi)有所遇冷。

21世紀(jì)：面對(duì)短期內(nèi)不可避免的退出渠道收縮，你們?cè)谕顿Y策略上有何調(diào)整？

曹抒陽(yáng)：IPO放緩以來(lái)，我們對(duì)投資標(biāo)的的要求是有顯著提升的?，F(xiàn)在我們會(huì)重點(diǎn)去看的對(duì)象，主要是有正向現(xiàn)金流、有一定盈利能力的企業(yè)，因?yàn)檫@意味著哪怕該企業(yè)失去了后續(xù)融資的加速力，依然可以維持發(fā)展。而對(duì)于可能在未來(lái)實(shí)現(xiàn)顛覆性創(chuàng)新，但短期內(nèi)一直“燒錢”、看不到盈利希望的企業(yè)，原先我們可能還會(huì)冒險(xiǎn)投一些，當(dāng)前就會(huì)不建議去投資了。

除了通過(guò)業(yè)績(jī)對(duì)企業(yè)進(jìn)行篩選之外，另一個(gè)很重要的工作還在于判斷企業(yè)的上市意愿。退出受限后，我們可能會(huì)需要以條款等形式從企業(yè)處獲得更強(qiáng)的保障，但這一要求對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)壓力也非常大。

此外，由于我們主要是以投資細(xì)分賽道為主，因此也會(huì)很在意目標(biāo)企業(yè)是否擁有較高的技術(shù)門檻。假設(shè)一家企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)全中國(guó)只有5家能做，那么該企業(yè)即使不是第一名也沒(méi)關(guān)系，因?yàn)榧夹g(shù)所帶來(lái)的收入對(duì)于早期投資人來(lái)說(shuō)已經(jīng)足夠了。即使該企業(yè)后續(xù)不去上市，也很可能會(huì)有上市公司或者產(chǎn)業(yè)方愿意去并購(gòu)。

總的來(lái)說(shuō)，真正優(yōu)秀的企業(yè)，肯定還是盈利能力好、技術(shù)壁壘高、市場(chǎng)確定性高的企業(yè)。對(duì)這類企業(yè)的投資是不太會(huì)遇到退出問(wèn)題的，當(dāng)今我們也基本只會(huì)去投這種企業(yè)。

21世紀(jì)：今年8月以來(lái)，并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革也在不斷深化。政策支持下，并購(gòu)是否有望成為實(shí)現(xiàn)投資退出的新主力路徑？

曹抒陽(yáng)：對(duì)于政策支持并購(gòu)重組所帶來(lái)的影響，我們目前還在觀望。區(qū)別于企業(yè)達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)即可過(guò)會(huì)，并購(gòu)是“談出來(lái)的”，因此擁有更大的不確定性。盡管一家凈利潤(rùn)好的企業(yè)即便無(wú)法上市，被并購(gòu)的可能性也很大，但對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，并購(gòu)可能更多還是作為候補(bǔ)選項(xiàng)存在，而不會(huì)成為投資退出的主邏輯。

不過(guò)在并購(gòu)重組制度進(jìn)一步改革后，市場(chǎng)確實(shí)會(huì)迎來(lái)更多機(jī)遇。在二級(jí)市場(chǎng)，以新能源為首的“雙碳”領(lǐng)域并購(gòu)機(jī)會(huì)一直相對(duì)較多，無(wú)論是央企或民營(yíng)巨頭都十分有錢，也有企業(yè)愿意通過(guò)并購(gòu)跨界進(jìn)入這一市場(chǎng)，所以我認(rèn)為整個(gè)行業(yè)對(duì)于政策的支持也會(huì)有所受益。

雙策并驅(qū)，辨尋投資價(jià)值

21世紀(jì)：隨“雙碳”目標(biāo)不斷推進(jìn)，我國(guó)資本市場(chǎng)充分發(fā)揮直接融資功能，已積極為諸多業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)展提供助力。但與此同時(shí)，也有海外聲音稱ESG往往與經(jīng)濟(jì)效益相悖，投資性價(jià)比不高。您怎樣看待中外投資人的這一觀念差異？“雙碳”投資的核心邏輯應(yīng)該是什么？

曹抒陽(yáng)：國(guó)外之所以會(huì)認(rèn)為ESG投資缺乏經(jīng)濟(jì)效益，其實(shí)主要原因在于其ESG產(chǎn)業(yè)鏈與國(guó)內(nèi)擁有很大差異。

事實(shí)上，“雙碳”領(lǐng)域中最大的部分是新能源，主要賽道包括光伏、風(fēng)電、鋰電池等，而這些賽道70%以上的產(chǎn)業(yè)鏈在國(guó)內(nèi)。除此以外，火力發(fā)電、鋼鐵、水泥、化工等正在推行節(jié)能降碳的高耗能行業(yè)，一半產(chǎn)能以上也在中國(guó)。因此國(guó)內(nèi)對(duì)于ESG或“雙碳”領(lǐng)域的投資，會(huì)看重更多實(shí)際的東西，例如一種上游的新材料、新設(shè)備能為客戶降低多少成本，提高多少發(fā)電效率，又或是替代多少既有設(shè)備等。

相比之下，以歐美地區(qū)為首的海外國(guó)家，大多數(shù)ESG領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)公司集中在諸如綠色包裝、二氧化碳捕捉、可控核聚變等賽道。這些領(lǐng)域要么價(jià)格不菲、缺乏經(jīng)濟(jì)性，要么是技術(shù)有跨時(shí)代性，但距離商業(yè)化落地十分遙遠(yuǎn)，也缺乏產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，因而看起來(lái)比較“虛”，可投資性不高。

“雙碳”推行以來(lái)，企業(yè)的投資價(jià)值變?yōu)橛山?jīng)濟(jì)性、政治性雙輪驅(qū)動(dòng)，這種趨勢(shì)對(duì)于既能省錢、又能降碳的創(chuàng)業(yè)公司來(lái)說(shuō)，會(huì)比以前更友好。我們注意到，過(guò)去一些較為“保守”的下游企業(yè)，特別是央國(guó)企，會(huì)比“雙碳”目標(biāo)出臺(tái)前更積極地去和有新技術(shù)的創(chuàng)業(yè)公司合作，因?yàn)楹笳叩募夹g(shù)在省錢的同時(shí)，也能助其更好地實(shí)現(xiàn)一些政策上的目標(biāo)。

但在具體項(xiàng)目中，ESG其實(shí)不是最主要的投資邏輯。國(guó)內(nèi)做投資，首先還是要算好“經(jīng)濟(jì)賬”，看企業(yè)能否為客戶降本增效、帶來(lái)實(shí)際價(jià)值，企業(yè)的“雙碳”屬性在其中更多是起到助推器的作用。

21世紀(jì)：隨著“雙碳”熱度不斷攀升，也有一些初創(chuàng)企業(yè)會(huì)以此概念為噱頭，試圖在資本市場(chǎng)分一杯羹。在有些魚龍混雜的市場(chǎng)中，怎樣去分辨真正值得投的好項(xiàng)目？

曹抒陽(yáng)：市場(chǎng)魚龍混雜、有泡沫是很正常的，這恰恰說(shuō)明“雙碳”目前在創(chuàng)投圈是比較熱點(diǎn)的概念。作為投資機(jī)構(gòu)，我們要做的便是在投資判斷時(shí)更謹(jǐn)慎一些。

由于當(dāng)前業(yè)內(nèi)90%的新公司是技術(shù)創(chuàng)新而非模式創(chuàng)新，所以進(jìn)行投資判斷其實(shí)并不難。在技術(shù)端，無(wú)非是自己看論文、從原理上去理解。而從商業(yè)端去看，我們比較常用的方式是利用積累下來(lái)的產(chǎn)業(yè)資源，如下游客戶、專家資源等，對(duì)目標(biāo)項(xiàng)目進(jìn)行盡調(diào)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，我們會(huì)從客觀的途徑去驗(yàn)證三點(diǎn)：一是項(xiàng)目的技術(shù)路徑是否靠譜；二是實(shí)際產(chǎn)品是否如企業(yè)所宣稱的那樣好；三是項(xiàng)目的市場(chǎng)前景，即行業(yè)趨勢(shì)與客戶感受。當(dāng)然行業(yè)中的每一個(gè)創(chuàng)新點(diǎn)都不盡相同，我們對(duì)一個(gè)項(xiàng)目的調(diào)查有時(shí)也會(huì)花費(fèi)很多時(shí)間。

樂(lè)觀后市，“雙碳”方興未艾

21世紀(jì)：新能源是“雙碳”領(lǐng)域的典型代表。但截至8月30日，年內(nèi)新能源指數(shù)下跌16.17%，上半年新能源行業(yè)的重要材料碳酸鋰價(jià)格也出現(xiàn)斷崖式下跌。目前新能源行業(yè)是否進(jìn)入了瓶頸期？

曹抒陽(yáng)：今年新能源二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的下行，其實(shí)是一種估值修復(fù)。2021年新能源板塊股價(jià)曾過(guò)度沖高以至于產(chǎn)生泡沫，如今資本市場(chǎng)震蕩大環(huán)境下，股價(jià)有所回落也很正常。但一級(jí)市場(chǎng)投資其實(shí)并不太看股價(jià)，我們看的更多是市場(chǎng)總盤，是基本面和底層邏輯。

拿新能源車來(lái)說(shuō)，寧德時(shí)代今年股價(jià)有所下滑，但無(wú)論是整個(gè)市場(chǎng)每年新采購(gòu)的鋰電池?cái)?shù)量，還是新售出的新能源整車數(shù)量，都仍在增長(zhǎng)。新能源車去年國(guó)內(nèi)的總盤是500多萬(wàn)臺(tái)，今年則大約會(huì)增長(zhǎng)30%左右，而根據(jù)預(yù)測(cè)，這一數(shù)字在三四年之內(nèi)還會(huì)至少增至1500萬(wàn)臺(tái)左右，同時(shí)光伏裝機(jī)量、電動(dòng)汽車儲(chǔ)能等數(shù)據(jù)也依然有快速增長(zhǎng)，所以我們對(duì)于這個(gè)行業(yè)還是很有信心的。

二級(jí)市場(chǎng)的漲跌和我們其實(shí)關(guān)系并不大，我們更多還是看產(chǎn)業(yè)邏輯，找到確定性高、爆發(fā)性強(qiáng)的賽道，以及賽道中最適合投資的標(biāo)的。

21世紀(jì)：在當(dāng)前環(huán)境下，布局新能源板塊，或者進(jìn)行“雙碳”投資，應(yīng)當(dāng)注意什么？

曹抒陽(yáng)：一是注意投資項(xiàng)目的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力。中國(guó)市場(chǎng)是特別卷的，所以一定要去找至少三五年內(nèi)沒(méi)有太多人能進(jìn)入的行業(yè)。企業(yè)的技術(shù)護(hù)城河高，投資才相對(duì)安全。

二是注意投資的時(shí)點(diǎn)與周期。在時(shí)點(diǎn)上，我們自己一般做的是“商業(yè)化拐點(diǎn)投資”，即投在項(xiàng)目即將量產(chǎn)、或者是處于量產(chǎn)早期的時(shí)候。一方面，我們更容易在這一階段通過(guò)下游客戶的反饋?zhàn)糇C企業(yè)質(zhì)量，另一方面，在項(xiàng)目投入量產(chǎn)前，公司的估值肯定也更為劃算。這個(gè)時(shí)候我們往往可以通過(guò)幫助公司對(duì)接產(chǎn)業(yè)資源、拿到好的估值，而在投完一年內(nèi)，我們大多數(shù)項(xiàng)目的業(yè)務(wù)和估值也能至少翻一倍。這種匹配公司成長(zhǎng)的良性投融資，是我們慣常的模式。

在周期上，“雙碳”的大邏輯是能源轉(zhuǎn)型，新舊能源替代的結(jié)構(gòu)性變化將會(huì)是未來(lái)10年至20年的長(zhǎng)期趨勢(shì)。但其中諸多細(xì)分行業(yè)的周期較短，且持續(xù)時(shí)間各有不同。如何踩準(zhǔn)節(jié)奏，在周期的起步的時(shí)候進(jìn)入，在周期位于高點(diǎn)的時(shí)候退出，對(duì)投資機(jī)構(gòu)的研究能力往往有較高的要求。

三是選好賽道。事實(shí)上，適合一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)投資的賽道并不相同，當(dāng)細(xì)分賽道中已存在很強(qiáng)勢(shì)的龍頭時(shí)，基本上就不會(huì)再有創(chuàng)業(yè)公司的機(jī)會(huì)。比如當(dāng)今初創(chuàng)企業(yè)在鋰電池生產(chǎn)上想要再和國(guó)軒高科、寧德時(shí)代、比亞迪分一杯羹，基本是絕無(wú)可能的事情，好的標(biāo)的已經(jīng)全部集中在二級(jí)市場(chǎng)上了。在光伏產(chǎn)業(yè)鏈上，絕大多數(shù)材料設(shè)備的競(jìng)爭(zhēng)格局也基本如此。

氫能可能是我認(rèn)為少數(shù)仍具有整建制創(chuàng)新機(jī)遇的賽道。這個(gè)行業(yè)目前還處于早期，但等行業(yè)成熟到一定階段的時(shí)候，其中蘊(yùn)含的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)，可能會(huì)比傳統(tǒng)的新能源賽道多很多。

21世紀(jì)：您如何看待“雙碳”領(lǐng)域中長(zhǎng)期的投資價(jià)值？

曹抒陽(yáng)：在國(guó)內(nèi)，“雙碳”目標(biāo)的提出其實(shí)與三大驅(qū)動(dòng)力不無(wú)關(guān)系。首先是對(duì)于改善環(huán)境、降低排放的整體需求；其次是能源自主，即在不依賴進(jìn)口石油的同時(shí)，維持舊能源開采規(guī)模，逐步實(shí)現(xiàn)新舊能源轉(zhuǎn)換與替代；第三則是汽車等行業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型需求。在光伏、鋰電池、風(fēng)電等新能源發(fā)展的帶動(dòng)之下，許多產(chǎn)業(yè)鏈正在進(jìn)行“彎道超車”。

而在國(guó)際領(lǐng)域，綠色發(fā)展也正在成為全球共識(shí)。例如歐盟宣布將于2026年開征碳關(guān)稅，這意味著許多中國(guó)傳統(tǒng)的出口物，如鋼材、機(jī)電設(shè)備，將來(lái)都需提供零碳排放的證明，才能被免于征取額外稅收。在日韓國(guó)家，也有綠色新政于近年陸續(xù)出臺(tái)。中國(guó)如果要繼續(xù)融入國(guó)際環(huán)境，就必須要應(yīng)對(duì)新的規(guī)則。

所以無(wú)論是國(guó)內(nèi)的驅(qū)動(dòng)力，還是國(guó)際上的壓力，都意味著“雙碳”領(lǐng)域會(huì)在長(zhǎng)期持續(xù)擁有發(fā)展動(dòng)能，這是我認(rèn)為行業(yè)最大的投資價(jià)值所在。

“雙碳”這一龐大產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程，也會(huì)持續(xù)催生出技術(shù)創(chuàng)新機(jī)遇。在這個(gè)對(duì)創(chuàng)新很友好的生態(tài)之中，龍頭企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)同臺(tái)競(jìng)技，而投資人的工作便是觀察誰(shuí)的本事大、誰(shuí)的技術(shù)好?？傮w來(lái)說(shuō)，我們對(duì)這一領(lǐng)域的前景還是很樂(lè)觀的。