21硬核投研丨尋找A股金價(jià)大贏家
21世紀(jì)資本研究院 董鵬 成都報(bào)道
3月18日,國際金價(jià)小幅回落,當(dāng)日午后維持在2150美元/盎司附近波動(dòng)。
而在此之前,倫敦金現(xiàn)貨已經(jīng)連續(xù)上漲近一月時(shí)間,區(qū)間累計(jì)最大漲幅達(dá)到10.2%。這個(gè)漲幅并不常見。作為一種全球定價(jià),金融屬性又非常強(qiáng)的商品,黃金價(jià)格波幅通常會(huì)小于其他相對(duì)小眾的大宗商品。
據(jù)統(tǒng)計(jì),過去五年,該產(chǎn)品的年度振幅也不過15%到41%之間,因此上述單月達(dá)到10%的漲幅已經(jīng)屬于較為少見的上漲。
受到行業(yè)基本面的帶動(dòng),A股黃金行業(yè)上市公司的盈利預(yù)期也隨之上調(diào),申萬宏源劃分的11家樣本公司同期平均漲幅超過20%。
然而,需要指出的是,由于各家上市公司所處的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)、經(jīng)營模式和業(yè)務(wù)集中度存在顯著差異,金價(jià)上漲對(duì)其帶動(dòng)也有大有小。
比如毛利率,以上樣本公司該指標(biāo)首尾相差超過50個(gè)百分點(diǎn),四川黃金2022年金精礦毛利率超過50%,同期以冶煉金為主的恒邦股份黃金產(chǎn)品毛利率尚不足3%。
基于上述企業(yè)間的差異,近期21世紀(jì)資本研究院以上述11家公司作為樣本,從黃金業(yè)務(wù)收入占比、毛利率、業(yè)績變動(dòng)與金價(jià)的相關(guān)性等角度著手,以尋找出上市公司層面的金價(jià)上漲大贏家。
“含金量”決定彈性
漲價(jià)是驅(qū)動(dòng)上游企業(yè)盈利增長的動(dòng)力,這比產(chǎn)能擴(kuò)張來得更為直接和迅猛。
從近幾年金價(jià)走勢來看,雖然個(gè)別年份出現(xiàn)較大幅度下跌,但是整體運(yùn)行重心不斷上行。
據(jù)統(tǒng)計(jì),2020-2023年期間,倫敦金現(xiàn)貨年度均價(jià)分別為每盎司1769.59美元、1798.7美元、1800.13美元和1941.48美元。
反映到上市公司層面,雖然黃金類產(chǎn)品銷售價(jià)格可能有所滯后,但是在黃金年度均價(jià)穩(wěn)步提升的背景下,理論上企業(yè)盈利能力也應(yīng)同步增長。
然而,實(shí)際情況卻是,上述統(tǒng)計(jì)期間(未包括2023年年報(bào))凈利潤穩(wěn)步提升的企業(yè),只有中金黃金、恒邦股份、湖南黃金3家上市公司。
上述統(tǒng)計(jì)口徑,已經(jīng)是剔除非經(jīng)常性損益后的凈利潤,規(guī)避掉了部分偶發(fā)性事件對(duì)企業(yè)盈利的干擾。
進(jìn)一步比較樣本企業(yè),則可以看出其業(yè)務(wù)模式、具體產(chǎn)品、收入占比等方面存在明顯差異。
其中,四川黃金的業(yè)務(wù)構(gòu)成相對(duì)簡單,該公司2022年?duì)I收全部來自金精礦產(chǎn)品,到2023年上半年時(shí)合質(zhì)金開始貢獻(xiàn)少部分營收。
由于身處產(chǎn)業(yè)鏈最上游、成本端相對(duì)穩(wěn)定,四川黃金可以充分享受到金價(jià)上漲的收益,在上述樣本公司中也保持著較高的利潤率,2022年、2023年上半年其整體毛利率可以達(dá)到51.31%和44.58%。
赤峰黃金雖然也擁有獨(dú)立礦山,但是由于銷售產(chǎn)品包含合質(zhì)金,其毛利率稍低一些。
該公司境內(nèi)產(chǎn)品以金錠為主,通過上海黃金交易所進(jìn)行銷售,其結(jié)算價(jià)格以點(diǎn)價(jià)的市場價(jià)扣除加工費(fèi)、手續(xù)費(fèi)確定。
同時(shí),赤峰黃金業(yè)務(wù)還涵蓋老撾萬象礦業(yè)、金星資源兩家子公司,產(chǎn)品以合質(zhì)金為主,比如含金30%~80%、含銀20%~70%的合質(zhì)金,其銷售價(jià)格通過招標(biāo)方式遴選精煉廠,按公司檢驗(yàn)結(jié)果的95%的以現(xiàn)貨價(jià)銷售或其他方式。
恒邦股份則屬于更下游的企業(yè),其黃金業(yè)務(wù)以承接冶煉業(yè)務(wù)為主,其較少動(dòng)用自有礦山的資源開發(fā),原材料主要依靠外購。
因此,兩家公司的黃金產(chǎn)品毛利率相差明顯,2022年赤峰黃金的黃金產(chǎn)品毛利率為27.64%,同期恒邦股份的黃金產(chǎn)品毛利率卻僅為2.46%。
值得注意的是,黃金作為稀有金屬,往往與銅、銀、鋅、鉛等多種金屬相伴生,所以相關(guān)上市公司業(yè)務(wù)也不只局限于黃金。
以銀泰黃金為例,該公司有色金屬采選板塊還涉及了合質(zhì)金、鉛鋅銅精礦含銀、鋅精礦、鉛精礦等產(chǎn)品。從這一角度來看,黃金業(yè)務(wù)的集中度越高、營收占比越大,上市公司的盈利彈性越強(qiáng)。
在上述11家樣本公司中,四川黃金、山東黃金和湖南黃金“含金量”最高,相關(guān)產(chǎn)品收入占比均超過85%。如果綜合黃金業(yè)務(wù)體量、毛利率等因素,山東黃金、赤峰黃金和銀泰黃金較為均衡,各個(gè)比較維度沒有特別明顯的短板。
所以,從企業(yè)盈利維度來看,具備業(yè)務(wù)規(guī)模、集中度較高等特點(diǎn)的上市公司,將成為本輪金價(jià)上漲的大贏家。
產(chǎn)業(yè)邏輯還是資本邏輯?
除了企業(yè)層面外,另一個(gè)重要的觀察維度是資本市場。
漲價(jià)是二級(jí)市場最為熟悉的題材之一,近期A股黃金行業(yè)上市公司的股價(jià)也是同步走高,股價(jià)與金價(jià)之前保持著極強(qiáng)的相關(guān)性。
對(duì)此我們選取追蹤相關(guān)上市公司的Wind黃金指數(shù),以及倫敦金現(xiàn)貨、滬金期貨作為指標(biāo)對(duì)比。
統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,近10年wind黃金指數(shù)與倫敦金現(xiàn)貨的相關(guān)性達(dá)到0.891,與滬金期貨的相關(guān)性為0.886。如果只比較近一個(gè)月金價(jià)與股價(jià)的關(guān)系,wind黃金指數(shù)與后兩個(gè)樣本價(jià)格的相關(guān)性均超過0.93。
這可以看出,至少在黃金行業(yè)股、期之間的聯(lián)動(dòng)非常緊密。只是,資本市場在作出選擇時(shí),除了關(guān)注行業(yè)、企業(yè)層面的因素外,會(huì)更為看重一些資本邏輯。
比如,二級(jí)市場對(duì)小市值等上市公司的追捧。
從本輪金價(jià)的起漲點(diǎn)2月14日算起,上述11家樣本公司中漲幅排名前三的黃金股清一色是小市值企業(yè)。
其中,濟(jì)南高新、中潤資源、曉程科技至今漲幅分別達(dá)到44.06%、35.09%和28.95%,高于同期行業(yè)20.57%的平均值。
而在2月14日時(shí),以上三家公司又是11家樣本公司中總市值最低的個(gè)股,市值相對(duì)較高的中潤資源也未超過27億元,小市值特點(diǎn)非常明顯。
究其原因,在于這類公司資金拉漲的成本更低,成功概率也更大。加之其自身經(jīng)營情況一般,未來業(yè)績改善的空間也就更大,上述濟(jì)南高新等三家領(lǐng)漲黃金股也均符合這一特點(diǎn)。
曉程科技、濟(jì)南高新2022年凈利潤最低,2023年均出現(xiàn)虧損(按業(yè)績有關(guān)下限計(jì)),中潤資源去年雖然可以實(shí)現(xiàn)盈利,但是預(yù)計(jì)凈利潤至少下降86%。
顯然,以上足夠低的利潤基數(shù),當(dāng)基本面出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)時(shí),相關(guān)公司盈利很容易會(huì)扭虧為盈,或者是出現(xiàn)動(dòng)輒數(shù)倍以上的增長。
其次,二級(jí)市場會(huì)選擇一些兼具資本邏輯和行業(yè)、企業(yè)邏輯的標(biāo)的。
在上述漲幅榜里,中金黃金、四川黃金緊隨曉程科技其后,同樣取得跑贏行業(yè)平均值的漲幅,而這兩家公司的共同點(diǎn)便是業(yè)績?cè)鲩L十分穩(wěn)定,又具備一定二級(jí)市場偏好的特性。
中金黃金黃金業(yè)務(wù)規(guī)模大,2020年以來公司整體盈利穩(wěn)步增長,加之公司還有近半收入來自于銅產(chǎn)品,而近期倫銅價(jià)格同樣出現(xiàn)了一波900美元的上漲行情,屬于同時(shí)受到金、銅漲價(jià)的驅(qū)動(dòng)。
四川黃金,除了自身業(yè)務(wù)高度集中、盈利彈性可能更大外,公司還兼具“次新股”的特點(diǎn)。經(jīng)過2023年3月上市后的連續(xù)漲停行情后,四川黃金已經(jīng)連續(xù)調(diào)整近一年時(shí)間,直到近期金價(jià)上漲為其提供了轉(zhuǎn)機(jī)。
而就短期收益率而言,濟(jì)南高新等領(lǐng)漲公司的股東動(dòng)輒30%或以上的持有收益,至少會(huì)明顯高于購買黃金現(xiàn)貨的投資者。