去年8月以來，一系列并購重組政策相繼出臺。但在很長一段時間內，并購重組成交量并未增加。當前并購重組由更側重速度的借殼上市轉向更強調質量的產(chǎn)業(yè)并購為主，由于政策效果顯現(xiàn)尚需時日，并購重組市場活躍度還不夠。

但從8月開始，并購重組市場正在步入“活躍期”。

以并購重組過審項目為例，Wind數(shù)據(jù)顯示，今年1—7月過審項目僅有4家，而8月單月即有4家；以月均過審項目4家計算，速度與2022年時相近。從定增重組事件來看亦如此，今年前7個月新增并購計劃的上市公司共計10家，8月以來則有7家。

值得注意的是，除了市場活躍度提升，21世紀經(jīng)濟報道記者綜合采訪與調研發(fā)現(xiàn)，當前A股并購重組市場三大特點日漸顯現(xiàn)。

一是，“硬科技”企業(yè)并購較為活躍。典型如中航電測收購成飛集團，普源精電發(fā)行股份購買耐數(shù)電子股權。

二是，央國企推進專業(yè)化整合。比如，中國船舶擬吸收合并中國重工，昊華科技收購中化藍天股權。

三是，多家券商通過并購重組強化業(yè)務協(xié)同。國泰君安證券擬換股吸收合并海通證券即為典型案例之一。

與此同時，近期借殼上市傳言再度暗中風起，少數(shù)ST或*ST股股價大漲，個別虧損上市公司官宣收購非上市企業(yè)，并且收購后主營業(yè)務將全盤置換。在部分業(yè)內人士看來，此類現(xiàn)象或涉及變相借殼上市，在鼓勵并購的同時，需要謹防變相借殼上市再度風起。

8月以來明顯提速

去年8月以來，特別是今年4月新“國九條”出臺以來，并購重組暖風勁吹。提高重組估值包容性，支持第三方重組的交易雙方自主協(xié)商是否約定業(yè)績承諾，支持上市公司之間吸收合并，出臺定向可轉債重組規(guī)則，完善重組“小額快速”機制，延長發(fā)股類重組財務資料有效期，建立健全開展關鍵核心技術攻關的“硬科技”企業(yè)并購重組“綠色通道”……一系列并購重組利好政策相繼出臺。

然而，從并購重組市場成交量來看，較長一段時間內卻不增反降。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年1—7月，并購重組過審項目僅有中航電測、普源精電、軍信股份、昊華科技4個，月均0.57個，去年下半年則為月均2個。而在并購重組高峰期的2015年，過審項目多達316個，月均26個，此后整體逐年遞減。

不過，今年8月以來，并購重組市場逐漸回暖，成交量、新增并購預案數(shù)量均明顯增加。

從并購重組過審項目來看，8月單月過審項目數(shù)量與年內前7個月過審項目總數(shù)量相同。8月份，滬深交易所四大板塊各有一個項目過審，月均過審項目達到4個，超越去年月均2個的并購重組過審項目速度，與2022年時水平相近。

從更新并購重組審核進程的上市公司家數(shù)來看，今年1—7月共有18家，其中9家為撤回或審核不通過，仍在正常推進中的僅有9家。8月以來則明顯提速，8月1日—9月11日，14家上市公司更新并購重組進程，11家處于正常推進階段。其中，華亞智能、中文傳媒、中航電測、軍信股份4家企業(yè)已獲證監(jiān)會注冊。

盡管當前并購重組活躍度明顯提升，但與昔日的并購重組高峰期相比，仍然存在較大差距。記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)梳理發(fā)現(xiàn)，2015年—2018年，月均并購重組過審項目在10個以上；2020年降至月均6個，開啟相對低速階段；2021年、2022年約為月均4個，去年降至月均2個。

在受訪人士看來，當前并購重組數(shù)量不及往年無需過度擔心，這是產(chǎn)業(yè)并購轉型與估值泡沫破碎之下的正常現(xiàn)象。

一方面，并購重組數(shù)量相對有限與當前并購重組正在向產(chǎn)業(yè)并購為主轉型有關，產(chǎn)業(yè)并購需要較長周期，效果顯現(xiàn)需要時間。

另一方面，并購重組成交量偏低與此前IPO估值泡沫與早期VC/PE投資泡沫高密切相關，目前處于泡沫破裂的陣痛期。后續(xù)待泡沫破滅后，IPO定價趨于合理，并購重組交易量有望逐步提升。

三大特點顯現(xiàn)

隨著并購重組市場的日漸回暖，并購重組新特點也日漸顯現(xiàn)。21世紀經(jīng)濟報道記者綜合采訪與調研發(fā)現(xiàn)，其中三大特點尤為顯著。

一是“硬科技”企業(yè)并購較為活躍。中航電測收購成飛集團即為典型案例之一。7月11日，這一并購重組獲深交所審核通過。

中航電測于2010年在創(chuàng)業(yè)板上市，是國內提供軍民兩用智能測控產(chǎn)品及系統(tǒng)解決方案的骨干企業(yè)。創(chuàng)建于1958年的成飛集團，則被視為航空工業(yè)集團旗下最后一塊尚未上市的明星資產(chǎn)，是我國航空武器裝備研制生產(chǎn)和出口主要基地、民機零部件重要制造商，國家重點優(yōu)勢企業(yè)。

在業(yè)內人士看來，二者合并后，有助于提升其在航空裝備領域的競爭力，推動技術創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級。

普源精電發(fā)行股份購買耐數(shù)電子股權與之相似，同樣被視為“硬科技”企業(yè)之間聯(lián)手的典型案例，合并后有助于強化技術壁壘、提高系統(tǒng)集成能力。

實際上，科技企業(yè)尤其是“硬科技”企業(yè)并購重組，恰為政策鼓勵的重點所在?！翱苿?chuàng)板八條”明確，支持科創(chuàng)板上市公司開展產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購整合，提升產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應；適當提高科創(chuàng)板上市公司并購重組估值包容性，支持科創(chuàng)板上市公司著眼于增強持續(xù)經(jīng)營能力，收購優(yōu)質未盈利“硬科技”企業(yè)。

二是央國企推進專業(yè)化整合，產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應進一步提升。典型案例如中國船舶、中國重工的強強聯(lián)合。9月2日晚間，二者同時公告稱，中國船舶擬通過向中國重工全體股東發(fā)行A股股票的方式換股吸收合并中國重工。

經(jīng)過多年深耕，中國船舶、中國重工均形成了涵蓋船舶制造、船舶維修、機電設備等船舶總裝全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)制造體系，面向海洋安全、深海科學研究與資源開發(fā)等戰(zhàn)略任務需要，持續(xù)推出全球領先的軍民用產(chǎn)品。

這意味著，二者在船舶總裝領域業(yè)務重合度較高，構成同業(yè)競爭。在業(yè)內人士看來，二者合并后，同業(yè)競爭得以規(guī)范，協(xié)同效應進一步加強，上市公司經(jīng)營質量有望提升。

與中國船舶、中國重工合并相似，昊華科技收購中化藍天股權、華電國際擬購買華電集團多項發(fā)電資產(chǎn)等，同樣被視為央國企專業(yè)化整合的典型代表，前者能夠推動氟化工行業(yè)做大做強，后者則有助于能源業(yè)務結構進一步優(yōu)化。

三是多家券商通過并購重組強化業(yè)務協(xié)同、提升市場競爭力。

2023年10月底中央金融工作會議提出打造一流投資銀行；2023年11月初，證監(jiān)會發(fā)聲支持頭部券商通過并購重組等方式做優(yōu)做強，券商并購重組即掀起一波熱議。今年4月12日發(fā)布的新“國九條”更是將“一流投資銀行和投資機構建設取得明顯進展”列為2035年資本市場目標之一，明確到2035年形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構。

政策利好之下，券商并購重組步伐有所加快。近月來，國聯(lián)證券擬收購民生證券控股權、國信證券擬收購萬和證券控股權、國泰君安證券擬換股吸收合并海通證券紛紛迎來新進展。

其中，國泰君安合并海通證券影響最為顯著。其是中國資本市場史上最大規(guī)模的A+H公司合并，也是首個頭部券商之間的強強聯(lián)手。合并后，二者合計總資產(chǎn)將高達1.62萬億元，反超“券業(yè)一哥”中信證券（1.50萬億元）1244.63億元，將成券商新“航母”，這與打造一流投資銀行的新“國九條”目標高度契合。

警惕變相借殼上市抬頭

并購重組市場積極信號顯現(xiàn)的同時，潛在風險同樣值得警惕。

借殼上市是當前監(jiān)管嚴打之處。今年2月召開的證監(jiān)會支持上市公司并購重組座談會上，證監(jiān)會表示打擊“殼公司”炒作亂象，這是監(jiān)管首次明確表態(tài)打擊借殼上市。隨后，證監(jiān)會多次發(fā)聲從嚴監(jiān)管借殼上市，堅決打擊炒殼行為，市場炒殼亂象明顯減少。4月12日新“國九條”再提加大對借殼上市的監(jiān)管力度，精準打擊各類違規(guī)保殼行為后，炒殼現(xiàn)象再減，ST股股價一度大跌。

不過，近月來，ST股股價有所提升；以長江存儲為例的借殼上市“小作文”再次流傳，普通投資者難辨真?zhèn)巍?/p>

與此同時，少數(shù)虧損上市公司官宣收購非上市企業(yè)，并且計劃并購標的中不乏IPO撤否企業(yè)。

更為重要的是，從個別上市公司并購案例來看，企業(yè)收購一旦完成，上市公司將完成主營業(yè)務的全盤置換。雙成藥業(yè)收購奧拉股份即為典型案例。

在受訪人士看來，上市公司如若通過并購重組完成主營業(yè)務全盤置換，即使不構成現(xiàn)行法律規(guī)定下名義上的借殼上市，也會產(chǎn)生同借殼上市類似的實際效果，存在變相借殼上市嫌疑。

針對潛在變相借殼上市隱患，清華大學國家金融研究院院長田軒建議從三方面進行改善，包括優(yōu)化界定借殼上市的涵義，將主營業(yè)務全盤置換等類似行為納入法律法規(guī)及監(jiān)管框架；加強并購重組事前審查，尤其重點關注虧損公司收購IPO撤否企業(yè)案例，加強合規(guī)性審查及信息披露要求；密切關注利用并購重組、借殼上市信息進行市場炒作的行為，經(jīng)調查核實，從嚴懲處。